华夏航空(002928)跟踪点评：轻装上阵 拐点可期

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过去两年市场对公司飞行员供给瓶颈和应收账款增加颇多担忧，但是我们预计2023Q3 运营数据表现有望助力重建信心，民航业Beta 和公司自身成长共振可期，建议关注基本面拐点。8 月以来，公司单日航班量最高超过300 架次，此前最近一次超过300 班为2021 年1 月的春运期间，考虑2023 年末公司机队规模或升至72 架，我们预计公司2024 年初将能够实现机长供给和机队规模的最优匹配。截至2022 年底，公司在飞航线中独飞航线占比达89%，低线市场主体为满足通达性需求，支线航空或为现实选择，应收账款无需过度担忧，2024年公司在财政部支线补贴的占比有望重回20%。暑期行业量价表现有望超预期，运力增长+利用率缺口修复+票价提升有望共振并传导至公司利润端，料2024 年华夏航空净利润或增长至9~10 亿元。目前公司估值颇具吸引力，业绩拐点可期，建议及时布局，维持“买入”评级。

飞行员供给瓶颈2023H2有望基本化解，8月以来日均航班量突破290架次，公司强化监管化解长期发展的潜在扰动因素，业绩拐点可期并有望重回成长。根据航班管家数据，8月前11天，华夏航空日均航班量超过290架次，其中单日航班量最高提升至304班，比7月日均航班量增长8.1%。2021年7月、8月短期事件性的冲击后，机队飞行员数量瓶颈成为公司产能端的重要制约因素，也成为市场关注的焦点。截至2023年7月，今年以来公司日均航班量月度复合增速6.1%，供给端瓶颈逐步缓解，产能利用率提升至70%以上，8月前11天华夏航空日均航班量较2020年8月日均航班量提升4.3%。目前公司运营机队提升至67架，料2023H2将继续引进5架飞机，按照72架机队规模，我们预计2023年年末公司产能利用率将超过80%，2024年初恢复正常水平。飞行员队伍强监管化解公司长期发展的潜在扰动因素，短期扰动出清，公司差异化竞争构筑格局优势，业绩拐点可期，有望重回成长。

暑期行业量价表现有望超预期，国际线积极信号持续释放，深耕支线的华夏航空Q3 有望实现正向利润。8 月10 日，文旅部宣布即日起恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务，涵盖泰国等东南亚5 国、韩国、欧洲、美国等主要出境目的地。国际线积极信号不断累积，宽体机有望突破过去3 年的利用率瓶颈，对于民营航司拥有了高收益国内线和国际线的两重选择。随多条航线孵化后客流增加，公司有限额模式占比持续提高，我们预计目前公司政府采购收入占比约30%，2024年或进一步降至近20%。即公司客票收入将更具弹性，票价提升将更大程度地传导至业绩端。暑期以来，华夏航空裸票价相对于2019 年同期增长20%以上，在航班量持续恢复的背景下，2023Q3 公司净利润有望扭亏为盈。

2024 年公司在财政部支线补贴的占比有望重回20%，应收账款风险可控，独飞航线数量占比近九成，无需过度担忧。受防控政策和飞行员供给瓶颈的影响，2021H2~2022H1 公司日均航班量降至149 架次左右，导致2022 年获得财政部支线补贴同比下滑40.3%至1.75 亿元。若2024 年公司产能如预期恢复正常，我们预计公司在财政部支线补贴的占比有望重回20%，同时新疆省级补贴随着航班量增加而恢复。公司采用与支线相适应的机构运力购买模式，市场担忧应收账款的增加，2022 年末公司应收账款环比年初下降25.7%，我们预计2023年一年期内应收账款占比最高超过40%。截至2022 年末，公司在飞航线中独飞航线占公司航线总数的比例达89%，低线市场主体为满足通达性需求支线航空或为现实选择，无需过度担忧。

在航空行业重构繁荣背景下，运力增长+利用率缺口修复+票价提升有望共振传导至公司2024 年的业绩端，料净利润有望增长至9~10 亿元。公司预计2023 年引入7 架飞机，随机长数量恢复，结合公司业务布局，我们预计2024~2026年引进增速或升至10%以上，新引进飞机将优先匹配新疆、蒙古、衢州、芜湖等较成熟市场的运力增长，再进一步投向云南、四川等新市场。我们预计公司2024 年初将能够实现机长数量和机队规模的最优匹配，运力投放或同比增长近四成。随着票价上升贡献业绩边际弹性，2024 年公司净利率或创新高，净利润有望增长至9~10 亿元。

风险因素：宏观经济承压；油汇波动超预期；补贴减少超预期；票价提升不及预期；运力修复不及预期；高铁竞争超预期。

投资建议：根据公司2023 年中期业绩预告，华夏航空预计2023H1 公司净利润亏损5~9 亿元，公司2023Q1 资产产负债率较单季度高点下降7.2pcts 至78.7%，悲观预期或已经得到充分反映。7 月公司控股东以8.68 元/股的价格，通过协议转让的方式转让给成德投资获取现金5.5 亿元左右，后续季度利润转正有望进一步缓解现金流压力。在航空重构繁荣背景下，运力增长+利用率缺口修复+票价提升有望共振并传导至公司2024 年的业绩端，料净利润有望增长至9~10 亿元。

我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为0.07/0.72/0.85 元，参考可比公司春秋航空、吉祥航空疫情前3 年Wind 一致预期PE(ttm)均值为20.6x、25.8x，我们给予公司2024 年20 倍PE 估值，对应目标价14 元，目前公司估值颇具吸引力，业绩拐点可期，建议及时布局，维持“买入”评级。